چگونه ورود نقدینگی و نرخ بهره حقیقی، مسیر بازار سهام را تغییر داد؟

براساس گزارش آلفای ماه مهر از گروه مالی کیان که برای انتشار در اختیار پایگاه خبری بازار سرمایه ایران(سنا)، قرار گرفته است، وضعیت سودآوری صنایع، شرایط صادرات شرکت‌ها و سطح ارزش‌گذاری بازار مهم‌ترین متغیرهای اثرگذار بر چشم‌انداز بورس در ماه‌های پیش رو است.

نقدینگی جدید به کمک بازار سهام آمد

بررسی گروه مالی کیان نشان می‌دهد بازار سهام در ماه‌های اخیر تحت تاثیر ترکیبی از عوامل پولی و اقتصادی قرار داشته است. از یک سو، افزایش انتظارات تورمی و محدود شدن فعالیت در بخش‌هایی از اقتصاد واقعی، بخشی از منابع نقد را به سمت دارایی‌هایی سوق داده که امکان حفظ ارزش در برابر تورم را دارند و از سوی دیگر، رشد نرخ ارز به تقویت روند صعودی بازار در شهریور کمک کرده است.

یکی از مهم‌ترین متغیرهای مورد توجه در این گزارش، نرخ بهره حقیقی است. این نرخ پس از چند سال قرار گرفتن در محدوده منفی، به پایین‌ترین سطح خود از سال ۱۳۹۳ رسیده است. در چنین شرایطی، بازده واقعی دارایی‌های بدون ریسک پس از در نظر گرفتن اثر تورم کاهش یافته و جذابیت گذشته این ابزارها برای سرمایه‌گذاران کم‌تر شده است.

بر همین اساس، ورود پول جدید به بازار سهام نیز افزایش یافته است. طبق بررسی گروه مالی کیان، ورود پول حقیقی جدید به بازار سهام در نیمه نخست سال ۱۴۰۵، با تعدیل اثر تورم، حدود ۴۸۱ میلیون دلار بوده که از نظر اندازه با ورود منابع حقیقی در نیمه نخست سال ۱۳۹۸ قابل مقایسه است.

این جریان نقدینگی در عملکرد شاخص‌های بازار نیز منعکس شده است. از ابتدای سال تا ۱۳ شهریور ۱۴۰۵، شاخص کل بورس ۹۴.۷۸ درصد و شاخص هم‌وزن ۱۰۱.۷۸ درصد رشد کرده‌اند. در بازه یک‌ماهه منتهی به ۱۳ شهریور نیز رشد شاخص کل ۱۸.۲۴ درصد و رشد شاخص هم‌وزن ۱۱.۹۱ درصد بوده است.

اثر متفاوت محدودیت‌های تجاری بر صنایع

در بخش دیگری از این گزارش، اثر محدودیت‌های ایجادشده در مسیرهای تجارت دریایی بر صنایع مختلف بازار سهام بررسی شده است. بر اساس این بررسی، میزان اثرپذیری صنایع از این شرایط یکسان نیست و عواملی مانند سهم صادرات، مقصد صادراتی، نوع محصول و امکان استفاده از مسیرهای جایگزین در تعیین شدت اثرگذاری نقش دارند.

در میان صنایع صادرات‌محور، زنجیره پتروشیمی و فولاد سهم قابل‌توجهی از صادرات شرکت‌های حاضر در شاخص کل را به خود اختصاص داده‌اند. حدود ۵۲.۲ درصد از ارزش کل صادرات شرکت‌های شاخص کل مربوط به صنعت پتروشیمی و ۲۵.۲ درصد مربوط به آهن و فولاد و کانی‌های فلزی است. فلزات گران‌بهای غیرآهنی نیز ۹.۶ درصد از ارزش صادرات این شرکت‌ها را در اختیار دارند.

در صنعت پتروشیمی، نوع محصول اهمیت زیادی در میزان اثرپذیری از محدودیت‌های حمل‌ونقل دارد. بر اساس گزارش کیان، بیش از ۷۰ درصد ارزش صادرات این صنعت به اوره و محصولات آروماتیک اختصاص دارد. در برخی محصولات امکان استفاده از مسیرهای زمینی وجود دارد، اما بخشی از محصولات به مسیرهای دریایی وابستگی بیش‌تری دارند. در مورد اوره نیز بخشی از صادرات پیش از این از مسیرهای زمینی انجام شده و ادامه این مسیرها می‌تواند بخشی از فشار ایجادشده بر تجارت خارجی را کاهش دهد.

در زنجیره فولاد و کانی‌های فلزی نیز بخشی از صادرات از طریق مسیرهای زمینی و کشورهای ثالث ادامه دارد. گزارش کیان با در نظر گرفتن شرایط موجود، برای تداوم محدودیت‌ها در این بخش ریسک کاهش صادرات را مورد توجه قرار داده است. در بخش تامین مواد اولیه نیز استفاده از منابع زمینی و کشورهای نزدیک می‌تواند بخشی از نیاز تولید را پوشش دهد، هرچند تداوم محدودیت‌ها ریسک عملیاتی زنجیره را افزایش می‌دهد.

در مقابل، در صنعت تولید فلزات گران‌بهای غیرآهنی، امکان فروش داخلی بخشی از محصولات می‌تواند اثر محدودیت‌های صادراتی را کاهش دهد. در صنایع دارویی و سیمان نیز وابستگی کم‌تری به مسیرهای دریایی وجود دارد. صادرات دارویی سهم محدودی از تولید را تشکیل می‌دهد و عمدتاً به کشورهای همسایه انجام می‌شود. در صنعت سیمان نیز بخش عمده صادرات به بازارهای نزدیک و از مسیرهای زمینی صورت می‌گیرد.

نکته مهم در این میان آن است که بیش از ۷۰ درصد صادرات شرکت‌های اثرگذار بر شاخص کل به ۲ گروه پتروشیمی و فولاد مربوط می‌شود، در حالی که مجموع وزن این ۲ گروه در شاخص حدود ۱۵.۵ درصد است. بنابراین، شدت ریسک صادراتی در این صنایع الزاماً به همان میزان در عملکرد کل شاخص منعکس نمی‌شود و ساختار شاخص می‌تواند بخشی از این تفاوت را توضیح دهد.

سودآوری صنایع در یک مسیر حرکت نمی‌کند

این گزارش در ادامه، وضعیت سودآوری گروه‌های مختلف بازار را یکسان ارزیابی نمی‌کند و بر تفاوت شرایط عملیاتی صنایع تاکید دارد.

در صنعت پالایش، بهبود شرایط عملیاتی و رشد کرک اسپردها چشم‌انداز سودآوری این گروه را تقویت کرده است. با این حال، در ارزیابی ارزش‌گذاری، تفاوت میان سود حسابداری و جریان نقد اهمیت دارد و افزایش نیاز سرمایه‌ای برخی شرکت‌ها می‌تواند بر جریان نقد آزاد و سود تقسیمی اثرگذار باشد. به همین دلیل، پالایشی‌ها به دلیل ویژگی‌های خاص سود حسابداری و جریان نقد، در محاسبه P/E فوروارد بازار کنار گذاشته شده‌اند.

با حذف این گروه، P/E فوروارد بازار و ۲ صنعت بزرگ مورد بررسی در گزارش حدود ۶.۴ واحد محاسبه شده است. این سطح از ارزش‌گذاری نشان می‌دهد بازار سهام را نمی‌توان در محدوده ارزندگی پایین نسبت به میانگین تاریخی ارزیابی کرد، اما در مقابل، شرایط تورمی و نرخ بهره حقیقی منفی هم‌چنان از تقاضا برای دارایی‌های سهامی حمایت می‌کند.

به این ترتیب، ارزیابی بازار صرفاً بر مبنای یک متغیر انجام نمی‌شود. از یک سو، رشد اسمی سود شرکت‌ها در محیط تورمی و کاهش نرخ بهره حقیقی می‌تواند از ارزش‌گذاری بازار پشتیبانی کند و از سوی دیگر، وضع صادرات و چشم‌انداز سودآوری شرکت‌های بزرگ، متغیرهایی هستند که باید در کنار ارزش‌گذاری مورد توجه قرار گیرند.

متغیر مهم ارزش‌گذاری بازار

نرخ ارز و اثر آن بر سود شرکت‌ها در این گزارش بعنوان یکی از متغیرهای مهم تعیین‌کننده سطح ارزش‌گذاری بازار در ماه‌های آینده عنوان شده است.

اهمیت این متغیر از آنجا ناشی می‌شود که تغییر نرخ ارز می‌تواند هم بر درآمد و سودآوری شرکت‌های صادرات‌محور اثر بگذارد و هم در محیط تورمی، بر انتظارات سرمایه‌گذاران نسبت به ارزش اسمی دارایی‌ها تاثیر داشته باشد. از این رو، تغییرات نرخ ارز و نحوه انتقال آن به سود شرکت‌ها می‌تواند در تعیین P/E بازار نقش مهمی داشته باشد.

تصویر ارائه‌شده از بازار سهام، ترکیبی از عوامل حمایتی و متغیرهای اثرگذار بر سودآوری است. ورود نقدینگی جدید، نرخ بهره حقیقی منفی و شرایط تورمی، تقاضا برای سهام را تقویت کرده‌اند و رشد قابل‌توجه شاخص‌های بازار نیز این موضوع را نشان می‌دهد. در مقابل، وضعیت صادرات صنایع بزرگ، شرایط تجارت خارجی و سطح ارزش‌گذاری، از مهم‌ترین متغیرهایی هستند که در ارزیابی تداوم این روند باید مورد توجه قرار گیرند.

بر اساس این گزارش، در صورت کاهش ریسک‌های ژئوپلیتیک، ترکیب تورم بالا، نرخ بهره حقیقی منفی و امکان رشد اسمی سود شرکت‌ها می‌تواند هم‌چنان از بازار سهام حمایت کند. در عین حال، تغییرات نرخ ارز، روند سودآوری شرکت‌ها و شرایط تجارت خارجی، نقش مهمی در تعیین مسیر ارزش‌گذاری بازار در ماه‌های پیش‌رو خواهند داشت.