صکوک دولت و بانک مرکزی برای بازار باز

فصلنامه روند در شماره تابستان ۹۵ در گزارشی با عنوان طراحی انواع صکوک دولت و بانک مرکزی برای عملیات بازار باز، به قلم کامران ندری و حسین میثمی، به امکان‌سنجی فقهی-اقتصادی طراحی اوراق بهادار اسلامی صکوک برای انجام عملیات بازار باز در نظام بانکی کشور پرداخته است.

به گزارش پایگاه خبری آرمان اقتصادی (ECOIDEAL)، یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد که هر چند امکان استفاده از ابزار متعارف عملیات بازار باز اوراق قرضه فراهم نیست، اما می‌توان با استفاده از قالب‌های دیگر حقوقی، انواع دیگری از اوراق بهادار را بدین منظور طراحی کرد.
گزینه نخست، آن است که دولت در بازار اولی اقدام به انتشار صکوک برای تامین مالی کرده و بانک مرکزی با ورود در بازار ثانوی اوراق، به اعمال سیاست‌های پولی خود اقدام کند. برخی ابزارهای پیشنهادی برای این گزینه عبارتند از: اسناد خزانه اسلامی صکوک بیع دین دولت، صکوک مرابحه دولت، صکوک اجاره و اجاره به شرط تملیک دولت و صکوک استصناع دولت.
باتوجه به اینکه در کوتاه‌مدت امکان تشکیل بازار ساختاریافته در مورد صکوک دولتی در نظام مالی کشور فراهم نیست، پیشنهاد می‌شود بانک مرکزی به‌صورت موقت به انتشار صکوک بیع دین و اجاره برای عملیات بازار باز اقدام کند.
 باتوجه به تحلیل‌های ارائه شده در این پژوهش، می‌توان پیشنهادهای سیاستی را خطاب به بانک مرکزی کشور ارائه کرد:
در حال حاضر بازار بین‌بانکی کشور از عمق کافی برخوردار نیست و در آن تنها از یکی، دو ابزار خاص مانند سپرده‌پذیری و به‌ندرت بیع دین استفاده می‌شود. در این شرایط امکان ورود بانک مرکزی در این بازار برای عملیات بازار باز فراهم نیست؛ چراکه این بازار کشش ورود بازیگری اصلی به‌نام بانک مرکزی را ندارد.
برای حل این مشکل پیشنهاد می‌شود دولت با هماهنگی بانک مرکزی به انتشار انواع مختلف صکوک برای تامین مالی نیازهای خود اقدام کرده و این اوراق را در بازار بین‌بانکی بفروشد. این کار به تقویت عمق بازار و شکل‌گیری بازار ساختاریافته دیون با کیفیت دولتی کمک می‌کند و زمینه ورود بانک مرکزی در میان‌مدت فراهم می‌شود.
پیشنهاد می‌شود بانک مرکزی در کوتاه‌مدت به جای اوراق مشارکت، از صکوک بیع دین و صکوک اجاره استفاده کند. مزیت این دو نوع اوراق آن است که برخلاف اوراق مشارکت، دارای نرخ سود ثابت و از پیش‌تعیین‌شده بوده و نیازی به استفاده از منابع حاصل از آنها در پروژه‌های خاص اقتصادی وجود ندارد.

صکوک در کنار اوراق مشارکت
اگر به هر دلیل امکان کنار نهادن اوراق مشارکت بانک مرکزی و استفاده از صکوک به‌عنوان ابزار جایگزین فراهم نیست، پیشنهاد می‌شود بانک مرکزی به‌صورت مکمل و همزمان، به انتشار صکوک در کنار اوراق مشارکت اقدام کند. این کار زمینه تدریجی جایگزینی انواع دیگر صکوک با اوراق مشارکت را فراهم می‌کند. توسعه انواع گوناگون صکوک دولت و بانک مرکزی با نرخ‌ها و سررسیدهای گوناگون، به تقویت بازار بدهی‌های کوتاه‌مدت بازار پول در کشور کمک شایانی می‌کند. بازار پول یکی از بازارهای مفقوده در نظام مالی کشور بوده و تشکیل چنین بازاری منافع بسیار مهمی در میان‌مدت و بلندمدت برای اقتصاد به همراه خواهد داشت. مناسب است دولت در جهت تعمیق بازار پول تلاش کند.
در این پژوهش، تلاش می‌شود با موضوع‌شناسی صحیح عملیات بازار باز در بانکداری مرکزی نوین، این عملیات از منظر بانکداری اسلامی مورد بررسی قرار گرفته و به طراحی انواع اوراق بهادار اسلامی صکوک به‌عنوان ابزارهای جایگزین اوراق متعارف پرداخته شود. یافته‌های این پژوهش که به روش تحلیلی-‌توصیفی به‌دست آمده، نشان می‌دهد که هر چند به‌دلیل وجود ربا امکان استفاده از ابزارهای متعارف عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی کشور وجود ندارد، اما می‌توان با استفاده از ظرفیت عقود مبادله‌یی، انواعی از اوراق بهادار اسلامی صکوک را به‌عنوان جایگزین اوراق قرضه طراحی کرد.
حالت استاندارد و گزینه نخست، آن است که دولت در بازار اولیه اقدام به انتشار صکوک برای تامین مالی کرده و بانک مرکزی با ورود در بازار ثانویه اوراق، به اعمال سیاست‌های پولی خود اقدام کند. برخی ابزارهای پیشنهادی برای این گزینه عبارت است از: اسناد خزانه اسلامی صکوک بیع دین دولت، صکوک مرابحه دولت، صکوک اجاره و اجاره به شرط تملیک دولت و صکوک استصناع دولت.
باتوجه به اینکه در کوتاه‌مدت امکان تشکیل بازار ساختاریافته در رابطه با صکوک دولتی بازار دیون باکیفیت در نظام پولی کشور فراهم نیست، بانک مرکزی می‌تواند به صورت موقت، صکوک بیع دین و اجاره برای عملیات بازار باز را انتشار دهد. این اوراق می‌تواند جایگزین یا مکمل اوراق مشارکت بانک مرکزی به حساب آید. طراحی و استفاده از انواع مختلف صکوک دولت و بانک مرکزی در میان‌مدت، می‌تواند به توسعه بازار بدهی‌های کوتاه‌مدت منطبق با شریعت بازار پول کمک شایانی کند.

 عملیات بازار باز برای کنترل تورم و نرخ بهره
 در نظام بانکداری متعارف، بانک‌های مرکزی برای مداخله غیرمستقیم در بازار پول در حالت کلی از سه ابزار نسبت سپرده قانونی، نرخ تنزیل و عملیات بازار باز استفاده می‌کنند؛ درحالی که تاثیرگذاری این ابزارها بر متغیرهای حجم پول و نرخ بهره بازار قطعی است، ولی طی زمان اهمیت آنها در سیاست‌گذاری پولی فراز و فرودهایی داشته است. در حال حاضر مهم‌ترین ابزاری که در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه برای سیاست‌گذاری پولی استفاده می‌شود، عملیات بازار باز است.
هر چند عملیات بازار باز در مقایسه با دو ابزار سنتی دیگر طول عمر کوتاه‌تری در متون سیاست‌گذاری پولی دارد، اما به‌دلیل مزایای برجسته خود، از کاربرد وسیعی در مداخلات روزانه بانک‌های مرکزی در بازارهای مالی کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه برخوردار شده است.
عملیات بازار باز در بیشتر کشورهای پیشرفته که دارای بازارهای ثانویه ساختاریافته روی اوراق بهادار دولتی هستند، از طریق ورود و خروج بانک مرکزی در این بازار صورت می‌پذیرد.
زمانی که اقتصاد به‌دلیل عرضه کم پول با نرخ بهره بالا رو به رو بوده و موسسه‌های تولیدی و تجاری با کمبود نقدینگی مواجه هستند، بانک مرکزی به خرید اوراق بهادار از مردم پرداخته و به این وسیله، پایه پولی را افزایش می‌دهد. در نتیجه، عرضه پول افزایش یافته، نرخ‌های بهره کاهش می‌یابند و به‌دنبال آن مشکل نقدینگی حل شده و سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی افزایش می‌یابد.
در مقابل، زمانی که اقتصاد به‌دلیل بالا بودن حجم نقدینگی با تورم روبه‌رو است، بانک مرکزی با فروش اوراق بهادار، به جمع‌آوری نقدینگی و کاهش تقاضای کل و در نتیجه، پایین آمدن سطح عمومی قیمت‌ها می‌پردازد.
در برخی کشور‌های در حال توسعه که فاقد بازارهای ثانویه کارا روی اوراق قرضه دولتی هستند، بانک مرکزی به انتشار مستقیم اوراق بهادار بانک مرکزی اقدام کرده و عملیات بازار باز را از این طریق سامان می‌دهد.
در میان کشورهای در حال توسعه، تجربه ایران در سیاست‌گذاری پولی قابل‌توجه است. ارزیابی تجربه ایران نشان می‌دهد که تورم دورقمی، پدیده‌یی است که در سه دهه اخیر همواره با اقتصاد ایران همراه بوده و باتوجه به اثرگذاری منفی این پدیده در حوزه‌های مختلف ازجمله تولید ملی و سرمایه‌گذاری‌های اقتصادی، بانک مرکزی به تلاش در جهت ارائه ابزارهای سیاست پولی اقدام کرده است.

 اوراق مشارکت از سال ۷۳
از سوی دیگر، باتوجه به اینکه در کشور قانون عملیات بانکی بدون ربا از سال ۱۳۶۲ تصویب شده و در حال اجرا بوده و براساس این قانون و براساس نظر مراجع تقلید و فقها استفاده از اوراق قرضه برای عملیات بازار باز ناصحیح است، بسیاری از ابزارهای متعارف سیاست‌گذاری پولی از دسترس بانک مرکزی خارج شده و این بانک مجبور به ارائه ابزارهای سازگار با تعالیم بانکداری اسلامی شده است. در این راستا، از سال ۱۳۷۳ اوراق مشارکت در کشور توسط نهادهای مختلف مانند شهرداری‌ها و وزارتخانه‌ها برای تامین مالی و از سال ۱۳۸۰ به‌عنوان ابزار عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی، مورد استفاده قرار گرفت و تاکنون تنها از این ابزار برای عملیات بازار باز اسلامی استفاده شده است.
جدیدترین استفاده از این ابزار توسط بانک مرکزی نیز مربوط به انتشار اوراق مشارکت در اسفند سال۹۲ است که ۳ هزار میلیارد تومان اوراق مشارکت منتشر شد که از این رقم حدود ۷۵درصد معادل ۲۲۰۰میلیارد تومان به فروش رسید.
با این حال، اوراق مشارکت بانک مرکزی به‌دلیل ابهام در پروژه‌های سودده مبنای انتشار اوراق به لحاظ شرعی با شبهه جدی مواجه بوده و به لحاظ اقتصادی نیز ابزار مناسبی برای عملیات بازار باز به حساب نمی‌آید.  به نظر می‌رسد تلاش در جهت طراحی ابزارهای جایگزین اسلامی برای عملیات بازار باز یک ضرورت غیرقابل انکار است و باید به پرسش‌های زیر پاسخ داد:
الف- با استفاده از ظرفیت عقود اسلامی، چه نوع اوراق بهادار اسلامی صکوک برای انتشار توسط دولت در بازار اولی و عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی کشور در بازار ثانوی می‌توان پیشنهاد کرد؟
 ب- با استفاده از ظرفیت عقود اسلامی، چه نوع اوراق بهادار اسلامی صکوک برای انتشار مستقیم توسط بانک مرکزی کشور در بازار اولی می‌توان پیشنهاد کرد؟